同业存单十天放量逾9千亿 利率“滞粘”悖逆探究

资金那些事儿

在金融“去杠杆”的大背景下，市场资金面的变化成了关注的焦点。

尤其在近几天，引发了多个领域利率较大幅度的调整。比如债市熊转牛、同业存单大幅放量等等强反射现象。

21世纪经济报道记者根据债市与同业存单这两天的变化，结合去杠杆背景下的基本面、资金面、国际环境的影响下，找寻前述领域本轮利率大幅上行的内在要素，也是未来利率出现拐点的核心因素所在。

同业存单的发行量迎来拐点。

21世纪经济报道记者从多个渠道获悉，在5月份同业存单净融资额（发行量减去到期量）转负并创下新低以后，6月份到目前为止，同业存单发行量达到9388.2亿元，相比5月份前两周的发行量大增75%。从价格上来看，同业存单利率仍在走高。

招商证券固收研报认为，同业存单放量是流动性边际改善的信号，量的拐点已经出现，预计很快会出现价格拐点。

但 一位同业平台机构相关业务研究人士对21世纪经济报道记者表示，同业存单发行量回升并不能说明资金转宽松，只是释放了一些前期积压的流动性。而且同业存单是机构主动负债，价格易上难下，目前理财的价格还在上涨，预计同业存单的价格后期会继续上涨。

发行放量价格仍高

此前的5月份，同业存单市场量价背离下的供需矛盾十分突出。同业存单发行量此前已经连续第二个月下滑，并创下最大净融资缺口记录，即-3328亿元，与此同时，同业存单价格却在不断走高。

而进入6月份以来，同业存单的发行额度开始放量。

WIND数据显示，6月1日至6月13日，同业存单发行量半月不到就达到9388.2亿元，相比5月份前两周的发行量大增75%。

以“周”作为周期来观察，在净融资额连续6周为负之后，上周开始转正，并且达到单周1344亿元的净融资规模，且这种放量趋势仍在继续，本周目前的发行量就已经达到3888亿元。

价格仍居高位。

同业存单的发行利率以及二级市场同业存单的到期收益率都在上行。据21世纪经济报道记者统计，进入6月份到目前为止，市场发行的1060只同业存单中，发行利率在5%以上（包括5%）的有768只。

中国货币网的数据显示，自6月1日到6月12日，评级3A、期限1个月的同业存单到期收益率自4.12%涨至5.05%，评级3A期限3个月的自4.85%涨至5%。

业内一些分析人士将同业存单发行放量的原因归结为流动性转暖。

21世纪经济报道记者概括多方机构人士的观点，6月份虽为跨季月，金融机构面临中期考核，市场对流动性普遍较为谨慎。但是在央行足量续作MLF、调整流动性投放结构以及对市场种种“安抚”表态之下，目前资金面确实较为均衡，各大机构的预期也相对稳定。

招商证券固收团队研报指出，同业存单从“量缩价升”转变成“量升价升”，同业存单的投资需求出现了大幅回升。这表明，中小机构的负债压力从“发行难”转变为“发行贵”，流动性边际上有明显改善。这是商业银行“去杠杆”行为短期将告一段落的迹象。

DM平台同业存单研究员并不同意这种观点。她对21世纪经济报道记者表示，虽然从5月到6月，资金并没有更紧，但同业存单发行放量并不能说明资金边际转松。这只是市场将前期积压的流动性释放一点出来。“之前5月，银行对6月跨季太谨慎不敢投，而实际上银行本身还是有资金的，现在遇到好的价格可以投一些了，不会影响月底流动性。”

放量之后价格“滞粘”逻辑

此前4月、5月份，同业存单呈现出的“量缩价升”态势，其背后是供给和需求之间的尖锐矛盾。一方面，中小机构仍有发行存单维持流动性的需求，另一方面投资方则受限于日益趋严的同业监管政策谨慎配置。目前的存单市场尽管规模已经开始反弹，但这种供需矛盾并未解决。

“5月单周3000多到6月的单周4000多，并不是发行量增得多快，而是计划发行增量大。比如上周五计划发行1500多亿，但实际发行成功1200多，仍有20%没有发出去。”一位同业存单分析人士对21世纪经济报道记者分析了前述逻辑，这种情况下，预计后期同业存单的价格还是会上涨的。

根据市场供需逻辑，同业存单发行放量最终会导致同业存单利率见顶回落，继而带动债券市场短期利率水平回落。然而，多名业界人士比较普遍的观点认为，同业存单的利率，或与此逻辑相悖，其存在比较强的滞粘性。

前述同业存单研究员认为，同业存单是机构主动负债行为，价格有一定刚性，利率易上难下，“在没有监管的情况下，机构要通过存单吸收资金就得一直抬价格。”

天风证券银行业分析师廖志明此前也曾对21世纪经济报道记者表示，同业存单发行利率为市场利率之反映，取决于市场超准率，受制于央行基础货币规模。同业存单存量显著下降的可能性不大，由于其对LCR指标的改善作用，对线下同业存款的替代仍会进行，短期内利率难以下降。