铁矿石供需结构错配

11月下旬之后，国内铁矿石期货触底反弹，截至12月24日，主力合约2205较前期低点已经反弹38%。政策面频频释放稳增长信号以及钢厂复产预期是本轮铁矿石价格反弹的主要原因。我们认为，短期铁矿石价格仍会振荡偏强，但“双碳”背景下其中期下行趋势难改。

钢厂高利润支撑短期矿价

10月中旬以来，焦炭现货价格出现了7轮下调，所以在之前钢材价格下跌过程中，其利润不降反升，目前长流程钢厂利润仍在800—1000元/吨，为供给侧改革以来的次高。高利润一般会刺激钢厂复产积极性，从历史数据来看，当钢厂利润在高位维持一段时间后，铁矿石价格一般都会出现一轮反弹，如2021年3月下旬到5月中铁矿石价格的反弹。

粗钢压减任务提前完成

今年前11个月，国内粗钢产量同比下降2.6%或2526万吨，基本提前完成了全年的粗钢压减任务。虽然现在到明年3月中旬仍然会受到采暖季限产以及冬奥会因素的影响，但是即使按照目前的限产政策，2022年一季度粗钢日产只要达到263.5万吨，就可完成限产任务。若按“铁钢比”较今年下降1个百分点计算，一季度铁水日产215万吨即可，远高于今年11月的205.7万吨。从中央经济工作会议以及之后的一些会议释放出的信息来看，尽管“双碳”目前的大方向不会改变，但政策阶段性纠偏的概率越来越大。

补库或引发结构性问题

受到粗钢压减影响，铁矿石需求持续走弱，港口库存快速累积，其间仅9月中下旬有小幅的回落。截至12月第三周，港口库存已经累积至1.57亿吨，较7月中旬低点增加3520万吨。但上周末，港口库存出现了环比183.7万吨的降幅，为9月中下旬以来首次环比下降，且降幅为7月份以来最大，表明需求形势在边际上可能有所好转。

另外，当下铁矿石虽然库存总量比较高，但是中高品矿库存并不高，上周MNPJ库存为1547万吨。铁矿石港口库存总量已经处于近5年历史同期新高，而MNPJ库存水平低于2018年和2019年的同期水平。而在限产预期下，钢厂的铁矿石库存一直处于低位，一旦钢厂复产预期兑现，则可能再次引发结构性供应紧张问题。

中长期供应宽松格局难改

若从更长的时间周期来看，在“双碳”背景下，铁矿石需求无论是从总量还是结构上看，都会呈现下行趋势，而海外铁水产量也已经恢复至疫情前水平，继续增长空间也非常有限。供应方面，主流矿在明年下半年仍然会有一定的增量。根据我们2022年年报中的预计，明年铁矿石仍将小幅过剩189万吨。因此，铁矿石价格中长期下行的趋势预计难以改变。

综合来看，目前粗钢压减任务已经提前完成，叠加钢厂高利润影响，铁水产量预计环比将出现回升。同时当下中高品矿库存并不高，且一季度又为传统外矿发货淡季，所以短期铁矿石供需错配格局仍将延续，2205合约继续以振荡偏强思路对待。但从中长期来看，“双碳”背景下，铁矿石供应宽松格局难改，价格下行压力仍较大。