欧美维持紧缩 下半年大宗商品走向何方

6月中旬，大宗商品价格触顶全面回落，其中部分品种价格较年内高点跌幅超过50%。金属、农产品、化工和黑色期货跌幅较大，而能源类期货跌幅较小，这主要与供需基本面差异有关。我们认为，下半年欧美发达经济体经济面临衰退的风险，而高通胀导致全球主要经济体央行大概率继续维持紧缩的货币政策，衰退、紧缩和累库形成共振，下半年大多数大宗商品价格不排除出现阶段性反弹，但大趋势还是向下，其中地缘政治风险导致供应受限的天然气和原油跌幅相对较少或者下跌最晚。

发达经济体衰退概率很大

2021年上半年，欧美发达经济体就显现滞胀特征，而下半年从滞胀走向衰退，类似于20世纪70年代。从目前公布的经济数据来看，欧美经济体经济走弱特征明显。

美国方面，包括住房在内的消费需求急剧下降，消费者信心崩溃，支出疲软，Markit制造业、服务业PMI均创两年多新低，其中服务业数据甚至陷入收缩区间。6月29日，美国商务部公布的最终修正数据显示，2022年一季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算下降1.6%，较此前公布的修正数据下调了0.1个百分点。如果二季度美国GDP环比折年率继续负增长，那么美国经济就有可能陷入衰退。

债券市场已为美国经济衰退进行定价，未来18个月美国经济衰退的可能性为75%。在通胀看起来越来越根深蒂固的情况下，各大央行距离扭转宽松货币时代还有很长的路要走。美国经济陷入衰退较实现软着陆可能性更大。持续的通货膨胀将在二季度的美股盈利中有所体现，伴随着美联储持续加息，公司更高融资成本带来的副作用也会显现。

欧洲方面，其面临的衰退风险较美国更大，主要有两个原因：一是能源供应紧张对欧洲经济冲击强于美国。例如德国经济在7月出现今年以来的首次收缩，德国对俄罗斯天然气供应的担忧正在“影响德国经济增长的前景”。二是欧洲高通胀导致欧洲央行货币收紧，但带来新一轮欧债危机，尤其是边缘国家如意大利等国家融资利率持续攀升，并拉开了与核心国家如德国的差距。7月25日，10年期意/德基债息差扩大至232个基点，创下2020年5月18日以来最高纪录，凸显在该国面临不断上升的经济和政治风险之际，投资者对持有意债的风险溢价更高。

芝商所高级经济学家兼执行董事Erik Norland表示，欧洲上一次出现债务危机已是10多年前了，但欧洲央行宣布加息后，市场关注利率上升引发欧债危机的可能性，尤其是部分欧洲国家的债务水平超过其经济活动。

全球利率上升，资产定价将重估

通胀方面，世界银行表示，发达经济体和一些新兴市场国家的通胀都在加速，反映出需求的坚挺和持续的供应中断。而且当前的通胀不同于以往由需求驱动的经济过热，更多的是供给冲击、需求改善和货币超发共振的结果。

一般来说，通胀分为需求驱动型（经济复苏型通胀）、成本推动型（供给冲击、输入型通胀等）以及流动性泛滥型通胀。由于实体产业不断向外转移，因此美国的成本推动型通胀较多来自输入型通胀层面。从美国通胀历史来看，供给短缺触发的通胀往往是恶性的，持续时间较长；由复苏型通胀和流动性超发引发的通胀虽然也会出现恶性情况，但往往持续时间较短。

另外，新冠肺炎疫情对经济的影响是长期的，尤其是会改变过去长达40年的低通胀、低利率的宏观环境。其中最主要的一个原因是疫情驱动各国进行产业重构，这必然带来供应的效率下降和成本上升。因此，我们认为如果单纯依靠货币紧缩打压需求，而不从供给效率层面发力，那么此轮全球通胀很难在短时间内较快回落，这意味着全球主要经济体维持货币紧缩的时间会很长。

如果通胀居高不下，就算美国经济陷入衰退，美国也不大可能逆转紧缩的货币政策，重新转向宽松。值得注意的是全球利率攀升带来的资产重估不可忽视。过去长达40年的低利率环境，使得大多数资产价格存在高估的特征，而全球利率上升尤其是美元利率上升必然会使得高估的资产需要重估，大宗商品也不例外。

中国经济有亮点显韧性

从公布的经济数据来看，6月国内经济环比改善比较明显，这在一定程度上提振了市场信心，7月中下旬大宗商品出现一定幅度的反弹。从历史经验来看，如果中国经济增长强劲，大宗商品需求不会出现剧烈下降，有利于对冲海外经济衰退或货币紧缩带来的下行压力，例如2016—2017年，当时美联储启动缩表，但是包括铜在内的大宗商品都出现了上涨。

从供需基本面来看，包括基本金属、黑色金属、农产品和化工品都存在需求不足、被动累库的利空因素，而天然气和原油受益于地缘政治导致供给短期难以放量，因此能源类商品下跌幅度相对较小或者下跌最晚。因此，投资者可以运用芝商所的金属期货，包括铜期货（产品代码：HG）、微型铜期货（MHG）、黄金期货（GC）以及能源期货，如WTI原油期货（CL）、微型WTI原油期货（MCL）、亨利港天然气期货（NG），或国内商品期货来对冲潜在的下行风险。